营收455亿之后，药明康德的三道题

10月26日，药明康德公布了2026年第三季度财务报告。

报告显示，公司前三季度营收达到455.4亿元，较去年同期增长38.6%；持续经营业务收入同比增幅为46.3%；经调整Non-IFRS归母净利润为183.8亿元，同比增长74.4%。同日，公司将全年收入指引从585亿至605亿元区间上调至610亿至619亿元。

这已是公司年内第二次上调收入预期。最初设定的年度目标为513亿至530亿元。按区间中点估算，全年收入预测相比初始值提升了约93亿元。管理层对当年业绩达成的信心明显增强。然而，资本市场更关注的焦点在于：这轮增长能否持续？

药明康德需要回答，也必须面对的具体问题，可以归纳为三个核心议题。

01 化学业务驱动的增长

增长的源头需从各部门数据中寻找。

前三季度，化学业务收入达393.6亿元，同比增长51.5%。其中，小分子工艺研发和生产业务收入为235.8亿元，增幅达65.6%。这一增速超过了多肽与寡核苷酸构成的TIDES业务，后者同期收入为115.2亿元，同比增长46.9%，但本身仍保持高速增长。按报告分部数据计算，化学业务贡献了持续经营业务收入增量的约93%。

如此高的集中度表明，本轮增长的解释必须聚焦于研发生产环节。客户产品放量及产能释放很可能同时发挥作用。不过，另一个值得注意的对比是：过去两年市场更多关注TIDES业务，而此次增长最快的却是小分子业务。这引发了一个疑问：既有技术平台承接新产品和扩大生产规模的能力是否被低估？这确实是一个值得探讨的问题。

项目结构的变化提供了观察线索。截至2025年末，公司小分子管线中有83个商业化项目和91个临床Ⅲ期项目；而到今年9月末，这两个数字分别增至103个和94个。商业化项目数量的增加，意味着更多分子进入由实际市场需求驱动的生产阶段。然而，各项目的收入规模并不一致。

商业化项目的数量仍需结合客户产品销售情况、采购份额及供应安排来理解。订单储备也在增加。截至9月末，在手订单金额为767.4亿元。订单的兑现速度取决于研发进展、客户采购节奏及生产交付安排。更需区分的是，增长是源于少数大产品集中放量，还是更多项目逐步成熟。两者都能推动当期收入，但对未来盈利稳定性的影响却截然不同。

02 54.8%的毛利率能保留多少

第二个问题聚焦于利润。前三季度，公司经调整Non-IFRS毛利率达到54.8%，经调整归母净利率为40.4%。今年上半年，后一指标为40.0%。在累计口径下，较高的盈利水平得以延续。产能利用率提升可以摊薄固定成本，后期及商业化业务的增加也会改变收入结构。如果收入增长同时带来设备、设施和团队使用效率的改善，利润增速可能超过收入增速。这些改善中有多少能随业务扩张持续，有多少仅依赖当期的产品组合和交付节奏，仍需进一步验证。

利润口径也必须明确。按中国企业会计准则，药明康德前三季度归母净利润为193.98亿元，同比增长60.64%；扣非归母净利润为164.77亿元，同比增长73.03%。扣非利润的快速增长，表明经营改善有实质支撑。同时，扣非利润与经调整Non-IFRS利润的调整规则不同，两者不能直接等同，也不宜交替用于计算和比较估值。

现金流提供了另一重验证。根据公司披露的国际财务报告准则调节表，前三季度经调整经营现金流约为172.8亿元，扣除约50.8亿元资本开支后，经调整自由现金流约为122亿元。

需要注意的是，这一经营现金流口径加回了重大股权及业务出售交易相关的所得税支出。读懂调整项，才能更准确判断核心经营产生现金的能力。公司此次将全年资本开支预期调整至80亿至85亿元，并将经调整自由现金流预期上调至145亿至155亿元。前三季度已派发现金分红62.2亿元。在扩产与股东回报同步推进的背景下，增长的资本代价成为关键变量。新增设施能否及时转化为有效产能，未来收入增长还需追加多少投入，将直接影响股东最终获得的现金回报。

03 AI贡献暂时无法量化，禁令后客户黏性才是变量

在这份三季报中，AI的地位并不突出。公司提到推进AI与自动化建设，并向AI药物研发客户提供湿实验服务，但未单独披露AI相关的收入贡献。目前可以确认的是：企业已在承接相关需求并改进服务流程。至于AI对本轮增长的具体拉动作用，尚无法量化。

从机制上看，AI降低设计门槛，可能推动更多设想进入实验；更精准的筛选也可能减少无效实验。对服务商而言，机会体现在两方面：一是需求增加，二是单位服务成本下降。最终值得资本市场关注的，是企业能否凭借复杂验证和制造能力获得更多业务，并将技术效率转化为利润和现金流。

第三个问题最难量化，但权重可能最高。2026年6月，药明康德被美国国防部列入1260H清单。8月7日，美国哥伦比亚特区联邦地区法院批准了公司的初步禁令申请，禁止在诉讼期间执行或赋予该列名效力。法院认为，公司已证明相关认定很可能存在武断和反复无常的问题。这是阶段性的司法救济，并不等同于实体争议已终结。

法院文件提供了一个重要的产业观察角度。在分析难以弥补的损害时，法院指出，客户与供应商已出现取消合同、调整合作或转移项目的情况。项目转移可能涉及生产工艺重新验证、检测方法转移，以及向美国食品药品监督管理局提交补充材料。更值得留意的是：客户在投入资源认证替代供应商后，未必会因原供应商日后被除名而再次切换。

这一分析揭示了客户黏性的双重含义。长期积累的工艺知识、验证记录和协作关系，可以提高服务平台的竞争门槛。但一旦外部政策促使客户承担成本转移项目，这些关系也可能难以恢复。

因此，政策影响不能仅用某一季度损失多少收入来衡量。真正需要观察的是，它是否改变了客户未来多个研发阶段的采购安排。法律风险也存在不同路径。美国律师事务所Greenberg Traurig在9月的分析中指出：《生物安全法》除了与1260H清单衔接的认定路径外，还设置了由行政管理和预算局依据法定条件认定“受关注生物技术公司”的路径。初步禁令具有实质意义，但后续的行政认定及客户合规政策仍需分别跟踪。

经营数据持续向好，可以增强盈利预期；政策不确定性得到实质缓解，则可能影响投资者要求的风险补偿。两者能否共同推动价值判断改变，需要后续事实支持。

这使得价值研究需要同时处理两类证据：一类是项目落地、产能释放和现金创造能力改善；另一类是政策措施及其司法判决，究竟如何影响客户的长期选择。对企业而言，更充分地解释业务增量来源、盈利改善机制和客户合作稳定性，有助于市场形成更准确的预期。

对投资者而言，持续追踪商业化项目贡献、扩产回报和政策执行效果，比依据一次高增长做简单外推更有意义。此次上调指引值得重视。更值得研究的，是它能否把正在兑现的客户成功，转化为跨越项目周期和外部波动的长期现金创造能力。

本文来自微信公众号“分子稳态”，作者：创新药组 稳态君，36氪经授权发布。